行业共议全面注册制改革 A股市场如何迈入新阶段

兔年伊始，资本市场近年来最重大的改革——全面注册制改革就宣布启动。本轮改革突出主板改革，但同时更是一场系统性改革，将对A股市场生态带来整体性重塑。

正因如此，自2月1日全面注册制改革相关制度规则启动征求意见以来，无论学者、投资人、企业家还是股民，都在紧锣密鼓学习研究，并努力前瞻未来市场可能发生的变化。

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2月6日，第一财经启动全面注册制改革“五日谈”系列线上直播讨论会，首期邀请复旦大学中国金融法治研究院副院长、泛海国际金融学院教授施东辉，招商基金研究部首席经济学家李湛，川财证券首席经济学家陈雳，华兴证券副总经理赵凯，聚焦全面注册制改革启动后A股市场如何迈入新阶段展开讨论。

改变资源配置方式，推动创新转型

“中国资本市场发展已经三十多年，新股发行制度几经变革，目前正在从核准制迈向全面注册制。”施东辉认为，这一改革背后是资源配置方式的巨大转变。因为注册制改革的实质含义，就是真正要把选择权交给市场。

在他看来，现在注册制改革推向全市场有其深厚背景。中国经济发展面临需要提高全要素生产率的挑战，同时从支持实体经济和产业转型角度，中国的金融体系也要进行相应调整，更大程度发挥直接融资的资源配置功能。如果说创新是经济增长的引擎，那么金融特别是资本市场提供的直接融资、资源配置、价格发现等功能就是燃料。

“全面注册制改革的本质意义就是增强市场的包容性，为不同类型科创企业提供更有针对性和有效性的服务，使得资源优先供给创新领域。”施东辉称。

李湛认为，全面注册制改革的推出符合预期。从科创板试点注册制，到创业板改革，再到北交所建立，最后推到主板，整个市场期待已久。在不断试点中，已经积累了丰富经验，现在是非常成熟也非常符合预期的时点。同时，他认为，投资者对2023年A股整体也比较乐观。

A股市场能否“脱胎换骨”

全面注册制改革是资本市场系统性改革，有业内人士提出，这将带给A股市场“脱胎换骨”式改变。

在陈雳看来，投资端确实可以看到显著变化。“前几年市场有很多记忆，比如一些不太好的股票成为投资者热衷炒作的个股，存在一种博弈效应。”他分析称，在未来全面注册制之后，优胜劣汰效应会放大，结构性的集中也会呈现出来，好的企业会越来越受关注，不好的企业可能就会无人问津。结合退市常态化，投资者如果盲目跟风炒消息的话，风险可能会非常大。

“注册制下上市条件更加包容，上市公司数量也会快速增加，这确实对市场估值是比较大的考验。不管是机构还是个人投资者，对新股的投资都要更加理性。”李湛提示称，数据显示，2019年以来共有164家上市公司上市首日破发，219家上市公司5日内破发。

不过施东辉认为，A股市场能否“脱胎换骨”还有待继续观察。他认为至少有三个方面可以观察。一个是发行过程中的行政管制是会减少还是增加。他观察到，注册制是让市场在资源配置中起决定作用，但是有时候在市场化的过程中，会碰到各种各样的问题，这时候由于长期的监管思维惯性，就可能会祭出一些行政管制的手段，产生行政管制的复归。

另一个是观察监管审核的取向是倾向于实质审核还是形式审核。“注册制改革强调让市场更好发挥作用，但同时又强调提高上市公司质量，要严把入口关。那如何把好入口关呢，是不是就要靠审核机构去做实质性判断？这就有一个悖论在里面。”他称。

第三个是企业发行上市进程是否明确。“过去三十年间，监管目标往往是非常多元的，既要、又要、还要，这就往往导致在发行节奏上忽前忽后、忽紧忽松，发行的条件也是这样，所以容易导致企业有冲刺上市或者说有带病闯关的冲动。”施东辉称。

传统产业如何“拥抱”注册制

伴随全面注册制改革推进，主板定位大盘蓝筹、科创板定位硬科技、创业板定位三创四新、北交所定位创新型中小企业，板块定位更加明确。在主板改革过程中，不少传统产业企业有所迟疑，在全面注册制下，传统产业要如何“拥抱”注册制？

在施东辉看来，注册制的本质是还权于市场，所以理想状态下，只要市场愿意接受，传统产业也应该被一视同仁，只不过短期市场不看好的可以给出低价，这才更符合注册制的精神和理念。

“从当前大的发展形势而言，一是要求鼓励科技创新，二是要求补短板，三是要求从数量到质量的转变。”陈雳认为，以注册制试点的科创板和创业板来看，也是围绕这三个方向来做的。但是主板略有不同。主板当中既有规模较大的科技创新型企业，又有很多基础性的传统产业，而且在国民经济中起到了特别重要的支柱性作用。

“从全面注册制大的导向来看，并没有不让什么行业上市这种表述，不管是什么产业，都是要把定价权交给市场，去做相应的估值判断。这方面不太需要有更多顾虑。”他认为，但是传统产业不能固步自封，不能依靠粗放的方式继续做下去，即便已经上市了，当面对一些系统性风险的时候，也会被打回原形。

陈雳进一步称：“企业得想清楚为什么上市。如果说只是简单为了融资套现，而没有一个长远合理的战略发展规划，那将来在市场接受度层面，或者说定价层面，都会面临非常大的一个考验。”

在赵凯看来，板块定位更加明确之后，投资者会根据不同的风险偏好去选择不同的板块投资，进而给予企业市场化的估值定价。企业发行定价一般取决于三个方面，一是企业本身的质地，二是投行对行业的理解是否到位、估值是否合理以及投资故事是否有说服力，三是当时资金面的情况。

“历史上出现过23倍这样一个发行价的门槛。全面注册制之下，这个门槛会被打破。预计初期发行定价会与投资者有一个博弈的过程，但逐渐会趋于理性。当新股供给变多，可参照的公司变得更多，投行的执业更专业，投资人也更专业，新股发行定价就会逐渐趋于合理、趋于平衡。”赵凯称。

在他看来，传统企业如果要想继续向前发展，也必须走创新之路。“可能是全面创新也可能是局部创新，如果是局部创新的话，其实可以考虑把局部创新的这一部分公司、这一部分业务，拆出来，到创业板或者科创板上市。”赵凯补充称，但前提是要做到合规。

他建议，企业家要尽早规划好上市的节奏与路径，到底是选择境内上市还是境外上市，到底是自己独立IPO还是并购重组，同时要尽早地开始去对标合规性的要求，按照上市标准，进行整改。

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